AIP 点燃的美国商业曲线。
Palantir 2025 财年营收突破 $4.48B(+56% YoY),其中 美国商业同比 +109%,正式超越历史政府单腿模式;调整后营业利润率升至 50%、Rule of 40 超 106。本研究基于 FY2025 10-K、Q3 10-Q、Q2 10-Q 三份 SEC 披露,对业务结构、盈利质量、三级 A/B/F 股本机制与估值溢价做系统整理。数据口径均为千美元,除另注明。
速览
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股票代码 | NASDAQ : PLTR |
| CIK | 0001321655 |
| FY25 营收 | $4.48B(+56%) |
| 净利润 | $1.63B(+249%) |
| 美国商业 | $1.5B(+109%) |
| 现金 + 有价证券 | $7.18B |
§01 · 关键指标 — 一眼看完
图片:Wikimedia Commons / CC BY-SA 4.0。
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| FY2025 营收 | $4.48B · YoY +56% | FY2024: $2.87B · FY2023: $2.23B |
| FY2025 净利润 | $1.63B · YoY +249% | FY2024: $467.9M · 净利率 36.5% |
| 调整后营业利润 | $2.25B · Adj Op Margin 50% | FY2024 仅 39% · 剔除 SBC & 工资税 |
| 自由现金流 FCF | $2.10B · FCF Margin 47% | OCF $2.13B − Capex $34M |
| 美国商业增长 | +109% · FY25 $1.5B vs FY24 $702M | AIP 驱动 · Q3 单季 +121% |
| 剩余合同价值 RDV | $11.2B · 商业 $6.8B · 政府 $4.4B | 含全部可选期权 · 非 RPO |
| Rule of 40 | 106 · +56% 增速 + 50% Adj 利润率 | 行业罕见同时高增+高利润 |
| 现金 + 有价证券 | $7.18B · 0 有息债务 | 现金 $1.42B + 证券 $5.75B |
2025 年是 Palantir 商业叙事完成切换的一年:美国商业板块从 FY23 的 $457M、FY24 的 $702M、一跃至 FY25 的 $1.5B(两年 3.3× 复合 81%),第一次超过历史最大政府客户口径。与此同时 GAAP 净利润首次超过 $1B、Adj 营业利润率触及 50%,形成了「高增长 + 高利润率」双高组合,这也解释了市场愿意给出的估值溢价。
— 本研究综合 10-K / 10-Q 披露口径,数据未经再审核
§02 · 业务结构 — 政府 × 商业, 美国 × 海外
收入 · 四象限拆分
美国商业已跃居第二大板块($1,500M, 33.5%),美国政府 仍为第一($1,820M, 40.7%),但相对权重正被美国商业快速挤占。海外商业 $573M、海外政府 $582M — 海外仍呈「均衡但低增速」特征。四象限里 美国商业是唯一 +100%+ 板块。
美国商业 · 增长曲线
US Commercial 单季 YoY:Q2 +92.5% → Q3 +121% → Q4 隐含 +149%。AIP 推出后的「TTT bootcamp」(Try → Trial → Transform)模式把销售周期压缩至 数周;管理层 2025 年未披露具体客户数,但单客户 ARR 和 RDV 密度同步抬升。
收入地理结构
美国占比由 FY24 的 66% 抬升至 74%($3,320M);英国 $427M(10%)、其他海外 $728M(16%)。北美权重加大并非海外萎缩,而是美国商业/政府同时加速的结果。
Adj 营业利润率 & Rule of 40
Adj 营业利润率由 FY23 的 28% → FY24 的 39% → FY25 的 50%;Rule of 40 从 54 跃至 106,在 SaaS / 数据分析类公司同行中属 2-3 倍标准差异常值。
季度营收 & 同比增速
§03 · 损益 — 运营杠杆全开
损益表(季度 + FY)
按 SEC 披露口径 · 千美元。
| 项目 | Q2 25 | Q3 25 | Q4 25* | FY 25 | FY 24 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 1,003,697 | 1,181,092 | 1,406,802 | 4,475,446 | 2,865,507 |
| › 政府 | 515,000 | 604,040 | 781,162 | 2,402,287 | 1,569,605 |
| › 商业 | 488,697 | 577,052 | 625,640 | 2,073,159 | 1,295,902 |
| 营收成本 | 192,934 | 207,307 | 208,032 | 789,177 | 565,990 |
| 销售与营销 | 243,788 | 274,636 | 302,126 | 1,056,859 | 887,755 |
| 研发 | 135,043 | 144,191 | 143,554 | 557,677 | 507,878 |
| 行政管理 | 162,615 | 161,702 | 177,442 | 657,718 | 593,481 |
| 经营利润 | 269,317 | 393,256 | 575,394 | 1,414,015 | 310,403 |
| 净利润 | 328,572 | 476,748 | 611,607 | 1,634,644 | 467,918 |
| 稀释 EPS | 0.13 | 0.18 | 0.22* | 0.63 | 0.19 |
| Adj 营业利润 | — | — | — | 2,254,100 | 1,128,062 |
| Adj 营业利润率 | — | — | — | 50% | 39% |
* Q4 2025 由 FY2025 减去 9M 2025 (Q3 10-Q) 推算所得,非单独披露。Q4 政府/商业、S&M/研发/行政按季度分摊推算。
利润率演进
FY2025 GAAP 营业利润率 31.6%,较 FY24 的 10.8% 跃升 21 个百分点。毛利率从 80% → 82%;剔除 SBC 后 Adj Op Margin 达 50%,首次跨过 Adj-50 门槛。
Contribution Margin · 分部贡献
按 segment 披露 · 剔除 SBC · 剔除未分配的研发/行政。
| 项目 | FY 2025 | FY 2024 | FY 2023 |
|---|---|---|---|
| 政府分部营收 | 2,402,287 | 1,569,605 | 1,222,215 |
| › 政府分部费用 | (826,217) | (621,165) | (497,245) |
| › 政府 Contribution | 1,576,070 (66%) | 948,440 (60%) | 724,970 (59%) |
| 商业分部营收 | 2,073,159 | 1,295,902 | 1,002,797 |
| › 商业分部费用 | (706,532) | (524,394) | (482,212) |
| › 商业 Contribution | 1,366,627 (66%) | 771,508 (60%) | 520,585 (52%) |
| Total Contribution | 2,942,697 (66%) | 1,719,948 (60%) | 1,245,555 (56%) |
两大分部 Contribution Margin 均升至 66%,商业分部两年时间从 52% → 66% 显示 AIP 驱动下的商业客户高价值化与规模效应:Palantir 几乎不需要额外扩张销售团队即可拿下新客户,这也是 Rule of 40 能达到 106 的根本原因。
§04 · 资产负债 — 净现金 $7B+ · 堡垒资产负债表
资产负债表 · 两期对比
12/31 2025 vs 12/31 2024 · 千美元。
| 项目 | Dec 31, 2025 | Dec 31, 2024 |
|---|---|---|
| 现金及等价物 | 1,423,796 | 2,098,524 |
| 有价证券 | 5,753,247 | 3,131,463 |
| 应收账款 | 1,042,065 | 575,048 |
| 流动资产合计 | 8,358,174 | 5,934,289 |
| 固定资产 (净) | 51,960 | 39,638 |
| 使用权资产 | 200,105 | 200,740 |
| 总资产 | 8,900,392 | 6,340,884 |
| 应付账款 | 8,064 | 103 |
| 递延收入 | 408,963 | 259,624 |
| 客户预收款 | 357,066 | 265,252 |
| 流动负债 | 1,175,581 | 996,018 |
| 总负债 | 1,412,381 | 1,246,477 |
| 股东权益 | 7,387,268 | 5,003,275 |
| 非控股权益 | 100,743 | 91,132 |
| 总权益 | 7,488,011 | 5,094,407 |
现金 + 有价证券 · 演进
流动性资产由 FY24 末的 $5.23B 增至 $7.18B(+37%);零有息债务、账面商誉为零(从未做过大型收购)。FY25 自由现金流加回 SBC 后理论上仍在累积净现金。
三级股本结构 · A / B / F
Class A (1×) / Class B (10×) / Class F (variable → 49.999%)。
| 类别 | 股数 | 投票权占比 |
|---|---|---|
| Class F(可变投票权) | 1.005M | 49.999% |
| Class B(10 票/股) | 99.2M | 29% |
| Class A(1 票/股) | 2,291M | 21% |
Class F = 创始人专属超级票: 根据公司章程,只要创始人(Karp / Cohen / Thiel)持有的 A 股 + B 股 + Class F 合计未超过 49.999999% 投票权,Class F 将自动被赋予「足够票数」使其锁定在 49.999%;该设计即使在创始人经济权益被稀释至接近 0% 时仍保留接近半数投票权,属于罕见的「反稀释投票锚」机制。
资产 vs 负债 · 结构比
§05 · 现金流 — 现金生成机器
OCF / FCF / SBC 对比
关键要点
- OCF 接近翻倍。 FY2025 经营现金流 $2.13B,YoY +85%;FCF $2.10B(capex 仅 $33.9M),FCF margin 46.9%。
- 资本开支极低。 FY2025 Capex $33.9M,占营收 0.8%,典型「资产轻 · 云原生」结构;也反映 Palantir 无需自建数据中心(使用 AWS / Azure / GovCloud)。
- SBC 占比持续下降。 FY25 SBC $684M vs FY24 $692M,绝对值几乎持平,但占营收比由 FY24 的 24% 降至 15.3%,结构向成熟 SaaS 靠拢。
- 投资活动消耗 $2.78B。 主要用于购买有价证券(买入 $7.7B、赎回 $5.03B);融资活动净流出 $26.9M,无回购、无分红;期末现金 $1.42B(较 FY24 下降 $0.68B,因增配长期证券)。
§06 · 高管与治理 — 谁在掌舵
Named Executive Officers
以下为 2026-02-17 提交的 FY2025 10-K 签字人与高管薪酬附表中识别出的核心高管。Palantir 核心 C-suite 结构自 2020 年直接上市以来几乎未变,创始人三人组 Karp / Cohen / Thiel 通过 Class F 锁定 49.999% 投票权,是罕见的创始人全链条实控案例。
| 角色 | 姓名 | 备注 |
|---|---|---|
| CEO · 联合创始人 | Alexander C. Karp | Chief Executive Officer & Director · 联合创始人。2003 年与 Peter Thiel、Stephen Cohen、Joe Lonsdale 共同创立 Palantir,公开身份「哲学博士 + 反主流投资者」;对外作为公司意识形态与西方价值观商业化叙事的发言人。通过 Founder Voting Agreement + Class F 锁定投票权。 |
| 总裁 · 联合创始人 | Stephen Cohen | President & Director · 联合创始人。Palantir 创始人之一,长期主导产品与工程方向;与 Karp 形成 CEO-President 双签结构。10-K 作为总裁直接签署,持有大量 Class B 股。 |
| CTO | Shyam Sankar | Chief Technology Officer · 执行副总裁。2006 年 13 号员工加入,先后担任 FDSE / COO / Global Business Lead,2022 起出任 CTO。主导 AIP 产品路线图,对政府客户关系与 Commercial TIP 模式有直接影响力。 |
| CFO | David Glazer | Chief Financial Officer · Treasurer。自 Palantir 直接上市前即任 CFO,负责资本市场沟通与非 GAAP 披露口径(Adj Op Margin、Rule of 40 等)。10-K 作为 Principal Financial Officer 签署。 |
高管变动记录
Q2 2025 – FY2025 · 10-Q / 10-K / 8-K 披露。
- 2025-Q2. 期间无高管离任或新聘披露;4 月 Palantir 成为 S&P 500 成分股。
- 2025-Q3. 期间无高管变动;RDV 突破 $10B 并首次披露。
- 2025-Q4. 期间无高管变动;年报口径未出现 Item 5.02 事项。
- 稳定性. 核心 C-suite 自 2020 年直接上市以来保持不变,创始人完整团队持续在位。
董事会
8 名签字董事 · 2026-02 10-K 签字页。
| 董事 | 角色 |
|---|---|
| Alexander C. Karp | CEO · Founder |
| Stephen Cohen | President · Founder |
| Peter Thiel | Chairman · Founder |
| Lauren Friedman Stat | Independent |
| Alexander Moore | Director |
| Alexandra Schiff | Director |
| Eric Woersching | Independent |
| Jeffrey Buckley | CAO (Principal Accounting) |
三位创始人(Karp / Cohen / Thiel)同时为董事;通过 Founder Voting Agreement + Class F 机制,合计投票权锁定在 49.999%,即使经济权益被股权激励稀释至接近零,仍能否决大部分股东提案,属 NYSE「controlled company」类似豁免。
§07 · 风险 — 五件事要盯紧
- 政府客户集中度。 FY2025 政府营收 $2.40B 占比 53.7%,其中美国政府 ~$1.9B;FY23 曾披露「前 20 大客户占营收 50%+」。联邦预算僵持(continuing resolution)、停摆、或政权更迭带来的采购停顿都会直接冲击 Q 度确认节奏;10-K 明确列为首号风险之一。
- 合同周期性 & 终止条款。 RDV $11.2B 名义金额虽大,但大量含 termination for convenience 条款,美国联邦政府合约亦禁止超过 1 年预付 option;实际转化为确认收入受预算年度节奏影响。RDV → Revenue 转化率并非 1:1。
- 争议性部署 & 声誉风险。 Palantir 因 ICE、IDF、以色列国防军、国防部 项目等部署在公众舆论中存在长期争议;任何关键部署的泄露、事故或媒体负面都可能触发员工外流、大学/企业客户抵制、ESG 基金减持(10-K 将此列为独立风险项)。
- 中国风险与地缘。 公司明确不向中国政府/中国军事客户销售,这是产品定位的组成部分;但 (a) 美欧法规若进一步限制 AI 出口,Palantir 海外商业合同同样受限;(b) 同时,西方客户希望看到「强硬对华」姿态,这使公司需要在商业与政治表态之间持续维持高曝光,放大了政治化叙事脆弱性。
- 创始人实控 · Class F 结构。 三位创始人通过 Class F + Founder Voting Agreement 锁定 49.999% 投票权,股东无法通过投票推动董事会更迭或重大交易。少数股东治理权被大幅稀释;S&P 500 标准治理评分下调可能影响部分指数基金权重。同时 Class F 机制在 SEC 框架下属「前所未有设计」— 未来若被挑战亦可能触发披露风险。
底线观察 · 双高结构完成,估值锚在美国商业。
Palantir FY2025 完成了从「政府承包商」到「AI-era 企业操作系统」的叙事跃迁。接下来 1-2 年的估值锚点将落在:
- 美国商业能否维持 80-100%+ 增速
- AIP 直接 ARR 披露(投资者已在呼吁)
- Adj 营业利润率能否站稳 50%+
- 政府合同周期对 Q 度节奏的扰动
- Class F 机制在诉讼层面是否被挑战
「Rule of 40 触及 106 · 净现金 $7B · 零有息负债」——这三条支撑起了当下的估值溢价。
§08 · 估值 — 估值与同行对比
PLTR 当前估值
数据截至 2026-04-20 · 收盘价。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 股价 | $146.39 |
| 市值 | $348.6B |
| P/E (TTM) | 231.3× |
| P/S (TTM) | 85.2× |
| EV/EBITDA | 238.3× |
| FCF Yield | 0.6% |
| 52W 区间 | $89.31–$207.52 |
同行对比
Enterprise Data & SaaS · TTM · 最新。
| 代码 | 股价 | 市值 | P/E | P/S | EV/EBITDA | FCF Yield |
|---|---|---|---|---|---|---|
| PLTR | $146.39 | $348.6B | 231.3× | 85.2× | 238.3× | 0.6% |
| NOW | $97.10 | $101.1B | 57.9× | 7.2× | 33.8× | 3.4% |
| DDOG | $123.47 | $38.3B | 410.8× | 14.0× | N/M | 2.4% |
| SNOW | $144.00 | $49.8B | N/M | 20.7× | N/M | 2.2% |
PLTR 的估值显著高于其他 data/SaaS 同行:P/S 达 85×,是 NOW (7×) 的 12 倍、SNOW (21×) 的 4 倍;P/E 231× 仅 DDOG 因小基数高于 PLTR,NOW 在同行中是唯一「正常估值」(P/E 58×, EV/EBITDA 34×)。溢价主要由三条支撑:(1) Rule of 40 = 106 几乎是 NOW/DDOG(约 50)的两倍,同行无一能复制「56% 增速 + 50% Adj 利润率」组合;(2) AIP 作为 GenAI 时代「企业操作系统」的故事锚,市场在为未来 5 年曲线而非 TTM 定价;(3) 政府合同(FedRAMP High、Impact Level 6、ICE/DoD 关系)的制度化不可替代性。下行风险在于 US 商业增速一旦从 +109% 回落至 +40-50%,Rule of 40 会快速退到 80 附近,估值倍数被动压缩 30-40% — 即便基本面仍健康。