一家汽车公司的身份切换。
Tesla 的 FY2025 是典型的”过渡之年”:汽车毛利率(扣除监管积分)继续承压、Cybertruck 放量不及预期、监管信用收入下滑 28%;但能源储能业务全年部署 46.7 GWh、毛利率飙至 29.8%,Robotaxi 于 6 月在奥斯汀启动,9 月股东批准的新版 CEO 薪酬协议将 Musk 与 8.5 万亿美元市值目标绑定。本研究基于 FY2025 10-K、Q3 2025 10-Q、Q2 2025 10-Q 三份最新 SEC 文件,数据以美元百万元披露。
速览
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股票代码 | NASDAQ : TSLA |
| CIK | 0001318605 |
| FY25 营收 | $94.83B(-2.9%) |
| 净利润 | $3.79B(-46.5%) |
| 交付量 | 1.64M(-5%) |
| 现金 + 投资 | $44.06B |
§01 · 关键指标 — 一眼看完
图片:Wikimedia Commons / CC BY-SA 4.0。
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| FY2025 营收 | $94.83B · YoY -2.9% | FY2024: $97.69B · FY2023: $96.77B |
| 归母净利润 | $3.79B · YoY -46.5% | FY24 $7.09B · 税率由 20% → 27% |
| 整体毛利率 | 18.0% · +10 bps | 汽车 17.8% · 能源 29.8% |
| 交付量 | 1.64M · -5% YoY | 生产 1.66M · 3/Y 占比 ~95% |
| 能源储能部署 | 46.7 GWh · YoY +113% | 上海 Megafactory 爬坡 |
| 经营现金流 | $14.75B · -1.2% YoY | Capex $8.53B · FCF $6.22B |
| 现金 + 投资 | $44.06B · +$7.50B YoY | 有息负债 $8.18B · 净现金 $35.88B |
| 稀释后 EPS | $1.08 · FY24 $2.04 | 稀释股数 35.28 亿股 |
FY2025 是 Tesla 历史上第二个全年营收下滑的年度。汽车销量减 8%、均价下行、监管积分收入由 $2.76B 降至 $1.99B,推动归母净利润从 $70.9 亿大幅回落至 $37.9 亿。对冲力量来自能源储能业务——部署量翻倍至 46.7 GWh、毛利率飙至 29.8%——以及 6 月在奥斯汀启动的 Robotaxi 服务。市场正在为一个身份从整车制造商向 AI/能源/自动驾驶平台切换的公司重新定价。
— 本研究综合 10-K / 10-Q 披露口径,数据未经再审核
§02 · 业务组成 — 业务怎么拆
收入结构 · 三大板块
汽车板块(销售 + 积分 + 租赁)仍是大头,占 73.3%($69.5B);但能源储能以 27% 的 YoY 增速成为增长引擎——在总收入下滑的背景下,能源板块贡献了 $2.69B 的增量,对冲了汽车板块 $7.54B 的减量。服务与其他($12.5B)由超充、付费充电、保险和二手车构成,同比 +19%。
汽车板块内部拆分
监管积分收入从 $2.76B 降至 $1.99B(-28%)——OBBBA(《One Big Beautiful Bill Act》)已限制了与 Tesla 产品挂钩的某些联邦信用项目。这部分收入几乎是 100% 毛利,其下滑直接侵蚀了 Tesla 的经营利润。
地域拆分 · 销售所在地
美国 $47.6B(50.2%)、中国 $21.0B(22.1%)、其他 $26.2B(27.7%)。中国市场基本稳定、其他国际市场下滑 $2.78B。美国本土持平,主要靠 Megapack 与储能对冲了交付量下滑。
汽车毛利率 · 剥离监管积分
披露的整车毛利率由 FY24 的 18.4% 降至 17.8%;但剥离监管积分后,“真实”制造毛利率已连续两年停留在 ~15.4%——即核心造车业务的规模效应和降本已触顶,未能消化 ASP 下滑与关税上升的双重压力。
季度营收 & 同比增速
§03 · 损益 — 成本端
损益表(季度 + FY)
数值按 SEC 披露口径 · 百万美元。
| 项目 | Q2 25 | Q3 25 | Q4 25* | FY 25 | FY 24 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 22,496 | 28,095 | 24,901 | 94,827 | 97,690 |
| › 汽车销售 | 15,787 | 20,359 | 16,750 | 65,821 | 72,480 |
| › 监管积分 | 439 | 417 | 542 | 1,993 | 2,763 |
| › 汽车租赁 | 435 | 429 | 401 | 1,712 | 1,827 |
| › 能源生成与储能 | 2,789 | 3,415 | 3,837 | 12,771 | 10,086 |
| › 服务与其他 | 3,046 | 3,475 | 3,371 | 12,530 | 10,534 |
| 营收成本 | 18,586 | 23,041 | 19,892 | 77,733 | 80,240 |
| 毛利 | 3,910 | 5,054 | 5,009 | 17,094 | 17,450 |
| 研发 | 1,589 | 1,630 | 1,783 | 6,411 | 4,540 |
| 销售与管理 | 1,366 | 1,562 | 1,655 | 5,834 | 5,150 |
| 重组与其他 | 0 | 238 | 162 | 494 | 684 |
| 经营利润 | 923 | 1,624 | 1,409 | 4,355 | 7,076 |
| 归母净利润 | 1,172 | 1,373 | 840 | 3,794 | 7,091 |
| 稀释 EPS | $0.33 | $0.39 | $0.24 | $1.08 | $2.04 |
* Q4 2025 由 FY2025 减去 9M 2025 (Q3 10-Q) 推算所得,非单独披露。Q1 数据可从 9M 减 Q2-Q3 推出,从简省略。
分部毛利率
能源储能毛利率从 FY23 的 18.9% 连续两年扩张至 FY25 的 29.8%——上海 Megafactory 量产带来的规模效应 + 原材料成本下行共同驱动。汽车毛利率继续收缩:17.8% 已接近传统 OEM 水平。
交付量结构 · Model 3/Y 占据绝对主导
FY2025 年 ~1.64M 交付 · 按车型估算。
交付量结构 · 按车型
10-K 未披露按车型具体数字,仅披露总产量 1.66M 与总交付 1.64M。基于 Tesla 季度运营更新披露的典型结构,Model 3/Y 占比约 95%(~1.56M),Model S/X + Cybertruck 合计约 5%(~80k)。
Cybertruck ramp 显著不及预期——管理层在 10-K 中承认”Cybertruck 产能与需求尚未匹配”,重组费用中 $390M 来自 2025 下半年 AI 芯片设计整合与”超级计算资产减值、合同终止与员工终止”的计提。
Robotaxi 于 2025 年 6 月在奥斯汀启动,使用现有 Model Y 车辆;专属产品 Cybercab 仍在量产准备中。能源侧,Megapack 与 Powerwall 为主力,2025 年启动了新款住宅光伏面板,2026 年 1 月首次交付。
§04 · 资产负债 — 净现金 $35.9B
三期资产负债表对比
6/30 · 9/30 · 12/31 2025 · 百万美元。
| 项目 | Jun 30 | Sep 30 | Dec 31 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | 15,587 | 18,289 | 16,513 |
| 短期投资 | 21,195 | 23,358 | 27,546 |
| 应收账款 | 3,838 | — | 4,576 |
| 存货 | 14,570 | — | 12,392 |
| 流动资产合计 | 61,133 | 64,653 | 68,642 |
| 固定资产净值 | 38,574 | — | 40,643 |
| 数字资产(BTC) | — | — | 1,008 |
| 总资产 | 127,955 | 133,735 | 137,806 |
| 短期债务 | — | — | 1,640 |
| 长期债务 | — | — | 6,736 |
| 总负债 | 50,495 | 53,019 | 54,941 |
| 留存收益 | 36,399 | 37,772 | 39,003 |
| 股东权益(母公司) | 77,314 | 79,970 | 82,137 |
Q3 10-Q 对比表仅披露总资产/总负债节点,部分明细以 Dec 31 列示。
现金 + 短期投资 · 堆积
2025 年末现金 + 短期投资达 $44.06B,较 2024 年末增长 $7.50B。同期有息负债 $8.18B(当前部分 $1.58B,其中包括 China Working Capital Facility),净现金约 $35.88B。
股本结构 · 单一普通股
无 A/B 双层股权,但 Musk 持股集中。截至 2025-12-31 发行在外普通股 37.51 亿股(较 2024 年末 32.16 亿股净增 5.35 亿股,主要来自 96M 股 2025 CEO Interim Award 与 423.7M 股 2025 CEO Performance Award)。无 Class A/B 双层结构,按 NASDAQ 规则也非”受控公司”。
| 类别 | 股数 | 投票权占比 |
|---|---|---|
| 普通股(1 票) | 37.51 亿 | 100% |
| Elon Musk · 直接 + 间接 | ~13% | ~13% |
资产 vs 负债 · 结构比
§05 · 现金流 — 现金,不是利润
OCF / Capex / FCF / SBC 年度对比
关键要点
- OCF 几乎持平。 FY25 $14.75B vs FY24 $14.92B(-1.2%),营收下滑但经营现金流稳定——源于存货周转改善与应付账款扩张。
- Capex 下降 $2.82B。 $8.53B vs 上年 $11.34B(-25%),部分 AI/计算基础设施投入已完成 Phase-1。2026 指引:Capex > $20B,源自 AI 计算、新车型扩张与 Robotaxi 基础设施。
- FCF $6.22B · 正向但收窄。 FCF/净利润 ~1.6×,Capex 下降使得 FCF 高于 FY24 的 $3.58B。但 2026 Capex 指引若兑现,将出现 显著自由现金流出。
- SBC 升至 $2.83B。 2025 CEO Performance Award 尚未开始大额摊销——截至 2025-12-31,与该奖项相关的 待确认 SBC 高达 $10.23B,将在未来 9.7 年内计提。
§06 · 高管与治理 — 谁在掌舵
Named Executive Officers & Board
以下为 2026-01-28 签署 FY2025 10-K 的高管与董事。报告期内治理层面两项重大事件:1) 8 月 3 日董事会批准 96M 股 2025 CEO Interim Award;2) 11 月 6 日股东批准 2025 CEO Performance Award——约 423.7M 股分 12 档与市值/运营里程碑挂钩,市值目标累进至 $8.5 万亿。Tesla 于 2024-06-13 由特拉华州迁址至德克萨斯州,2025 年 Delaware Chancery 的”2018 CEO Performance Award 薪酬诉讼”相关衍生诉讼于 2025-04-25 以和解方式驳回结案。
| 职位 | 姓名 | 备注 |
|---|---|---|
| CEO · 联合创始人 | Elon Musk | Technoking of Tesla · Chief Executive Officer · Director。2008 年起任 CEO。直接 + 间接持股约 13%。2025 年获批 CEO Interim Award(96M 股)+ CEO Performance Award(~424M 股/12 档),若全额归属对应市值目标累进至 $8.5T。同时任 SpaceX、xAI、Neuralink、Boring Co. 管理职。 |
| CFO | Vaibhav Taneja | Chief Financial Officer(亦任 Principal Accounting Officer)。2023 年 8 月任 CFO,接替 Zachary Kirkhorn。印度裔美国人,2017 年随 SolarCity 合并加入 Tesla,先后任 Corporate Controller。同时担任首席会计官,负责 SEC 报告签署。 |
| 董事会主席 · 独立董事 | Robyn Denholm | 董事会主席 · 独立董事。2018 年 11 月接替 Musk 出任董事会主席(SEC 和解条款所致)。曾任 Juniper Networks CFO、Telstra CFO/COO。是 Musk 两项巨额薪酬方案的关键推动者。 |
| 联合创始人 · 董事 | JB Straubel | 联合创始人 · 董事。前 CTO(2004-2019)。2019 年离任后创办 Redwood Materials(电池回收)。2023 年回归董事会,为技术背景最深厚的非执行董事。 |
治理里程碑 · 2025
Q2 2025 – FY2025 · 10-Q / 10-K / 8-K 披露。
- 2025-06. Robotaxi 服务于奥斯汀正式上线,使用自有 Model Y 车辆。
- 2025-08-03. 董事会授予 Musk 96M 股 2025 CEO Interim Award(2 年归属,行权价 $23.34/股)。
- 2025-09-03. 授予约 423.7M 股 2025 CEO Performance Award(会计计量期 9.7 年)。
- 2025-11-06. 股东大会以多数通过 2025 CEO Performance Award。
- 2026-01. 10-K Item 9B 披露:1 月签署 对 xAI 的少数股权投资协议,金额未披露。
董事会构成
9 名董事 · 2026-01-28 10-K 签字页。
| 董事 | 角色 |
|---|---|
| Robyn Denholm | Chair · Indep |
| Elon Musk | CEO · Director |
| Ira Ehrenpreis | Director |
| Joseph Gebbia | Director |
| Jack Hartung | Director |
| James Murdoch | Director |
| Kimbal Musk | Director |
| JB Straubel | Director · Co-founder |
| Kathleen Wilson-Thompson | Director |
9 名董事中,2 位与 Musk 家族直接相关(Elon + Kimbal);Ira Ehrenpreis 为 Musk 长期伙伴,Joseph Gebbia 与其关系密切。即便如此,Tesla 已完成由 Delaware 迁至 Texas,新获得的 Texas Business Organizations Code §21.606 保护强化了反收购机制——使”薪酬方案反对派”股东诉讼的可能性大幅下降。
§07 · 风险 — 要看紧的几件事
- Elon Musk 注意力分散 & 关键人依赖。 10-K Item 1A 明确列为重大风险:“We are highly dependent on the services of Elon Musk”——其同时经营 SpaceX、xAI、Neuralink、Boring Co.、X Corp.,不全职投入 Tesla。2025 年还新增对 xAI 的少数股权投资,进一步加深关联交易敞口。
- CEO 薪酬方案执行风险与稀释。 2025 CEO Performance Award 总规模约 424M 股,占 FY2025 末流通股(37.51 亿)的 ~11.3%。若全额归属对应 $10.23B 未确认 SBC(已视为大概率),外加 $86B 的”低概率”待确认费用。若里程碑加速兑现,GAAP EPS 将被进一步稀释。
- Cybertruck 爬坡与产品周期。 Cybertruck 未达产能;2025 下半年 Tesla 在自动驾驶段芯片设计整合中减记 $390M 重组费用。与此同时,2026 年计划引入”新一代低价平台”与 Cybercab 量产,全部依赖 Gigafactory Texas 与下一代电池。产能爬坡风险集中。
- 监管与关税 · OBBBA / 贸易政策。 OBBBA 已取消/限制电动车税收抵免与 ZEV 积分项目 → 直接导致 监管积分收入 -28%。美国对华关税上行推高 Megapack 原材料成本,尤其是能源板块(10-K 明言”关税对能源板块的冲击大于汽车板块”)。中国工厂与欧洲市场的外汇敞口加剧。
- FSD / Robotaxi / 自动驾驶法规。 Robotaxi 业务 2025-06 奥斯汀启动,目前依赖 Model Y。NHTSA 的 SGO(Standing General Order)要求报告所有自动驾驶系统碰撞事件,法规碎片化(州际 + 联邦)可能延缓扩张。一次重大事故或 FSD 诉讼可能颠覆服务路径。
底线观察 · 汽车毛利触底,Beta 转向 AI 与能源。
FY2025 的核心信号是:汽车业务的”成本红利”已基本释放完毕——扣除监管积分的核心汽车毛利率连续两年停在 ~15.4%。未来三项变量决定估值重构方向:
- Robotaxi 在 2026 年能否开出奥斯汀以外城市
- 能源储能毛利率能否维持 ≥28%,Megapack 市占率
- Musk 薪酬方案 tranche-1 市值里程碑($2T)能否触发
- 2026 年 Capex 升至 $20B+ 后的 FCF 曲线
“$44B 现金 · 净现金 $36B · Robotaxi 已上线”——下行保护充足,但增长叙事需要 AI/能源侧兑现。
§08 · 估值 — 估值与同行对比
TSLA 当前估值
数据截至 2026-04-20 · 收盘价。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 股价 | $401.09 |
| 市值 | $1.51T |
| P/E (TTM) | 372.3× |
| P/S (TTM) | 14.9× |
| EV/EBITDA | 136.2× |
| FCF Yield | 0.5% |
| 52W 区间 | $222.79 – $498.83 |
基于 FY2025 净利 $3.79B / 稀释股数 37.5 亿,EPS $1.08,股价对应隐含 P/E 远高于汽车板块的同行集群;FCF Yield <1% 意味着市场为 Robotaxi / 能源 / AI 的未来故事赋予了主导权重。
同行对比
整车厂 TTM · 2026-04-20 最新。
| 股票代码 | 股价 | 市值 | P/E | P/S | EV/EBITDA | FCF Yield |
|---|---|---|---|---|---|---|
| TSLA | $401.09 | $1.51T | 372.3× | 14.9× | 136.2× | 0.5% |
| F | $12.87 | $51.6B | 11.1× | 0.3× | 34.0× | 6.8% |
| GM | $81.32 | $75.9B | 24.6× | 0.8× | 10.0× | N/M |
| RIVN | $17.32 | $21.4B | N/M | 3.4× | N/M | N/M |
TSLA 的 P/S 14.9× 是 F/GM 的 18–50 倍,也是新势力 RIVN 的 4 倍;EV/EBITDA 136× vs GM 10× / F 34× 之间,显示市场已不再把 Tesla 作为”规模化整车厂”定价。
与传统车企(F、GM)相比,TSLA 享有 数量级溢价——P/E 超过 GM 的 15 倍、P/S 是 Ford 的近 50 倍——这不是”造车业务”的定价,而是市场对 Robotaxi 规模化 / 能源储能毛利延续 / AI 计算资产变现 三条叙事线的合并下注。对标新势力 RIVN(P/S 3.4×、P/E 与 EV/EBITDA 均为 N/M)TSLA 的绝对估值仍高,但 TSLA 已盈利并有 $36B 净现金缓冲,RIVN 则仍处烧钱期。FCF Yield 仅 0.5% 说明按当前自由现金流为唯一标尺,TSLA 几乎没有”内在价值”缓冲:若 2026 Capex $20B+ 指引兑现,短期 FCF 转负概率上升,估值将更依赖里程碑叙事——而非现金流折现——来支撑。
— TSLA 数据 stockanalysis.com · 同行数据 Yahoo Finance / StockAnalysis / GuruFocus 2026-04