AI 超周期的流量收费站。
NVIDIA FY2026(截至 2026-01-25)总收入 2,159 亿美元、同比增长 65.5%;Data Center 市场占营收 89.7%,单季营收已站上 $50-70B 量级。但本年度伴随两件结构性冲击:Q1 对 H20 库存计提 $45 亿减值(美国出口管制新规)、中国营收占比由 19.2% 回落至 9.1%。本报告基于 FY2026 10-K、Q3 FY26 10-Q、Q2 FY26 10-Q 三份 SEC 文件,梳理 Data Center 主导下的营收结构、客户集中度、Blackwell 爬坡期的库存变化,以及治理结构要点。
速览
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股票代码 | NASDAQ : NVDA |
| CIK | 0001045810 |
| FY26 营收 | $215.9B(+65.5%) |
| 净利润 | $120.1B(+64.7%) |
| Data Center | $193.7B(+68.2%) |
| 现金 + 有价证券 | $62.6B |
§01 · 关键指标 — 一眼看完
标识:Wikimedia Commons / Public Domain(NVIDIA)。
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| FY2026 营收 | $215.9B · YoY +65.5% | FY2025: $130.5B · FY2024: $60.9B |
| FY2026 净利润 | $120.1B · YoY +64.7% | FY2025: $72.9B · 净利率 55.6% |
| 营业利润 | $130.4B · YoY +60.1% | 营业利润率 60.4% |
| 自由现金流 | $96.7B · YoY +58.9% | OCF $102.7B · Capex $6.0B |
| Data Center 收入 | $193.7B · YoY +68.2% | 占总营收 89.7% |
| 毛利率 | 71.1% · vs FY25 75.0% | Q1 H20 减值 $4.5B 拉低 ~2pp |
| Capex | $6.0B · +86.7% YoY | FY25: $3.2B · 自建数据中心 + 设备 |
| 现金 + 有价证券 | $62.6B · +45.1% vs FY25 | 现金 $10.6B + 有价证券 $52.0B |
FY2026 是 NVIDIA 从”AI 基建周期的供应方”升级为”超算基础设施运营商级玩家”的拐点。Data Center 单段收入同比增加 $78.5B、前两大客户合计贡献 36% 营收、$40B 投资 Groq 等非上市股权 + $22.7B 未开始的长期租约——公司的资产负债表已经从半导体公司扩张至更接近”AI 算力平台”的资本结构。
— 本研究综合 10-K / 10-Q 披露口径,数据未经再审核
§02 · 业务组成 — platforms, geography, customers
收入结构 · 按市场平台
Data Center 独占 89.7%($193.7B),Gaming 降至 7.4%($16.0B);Pro Viz / Automotive / OEM 合计仅 2.8%。与 FY2024 时 Data Center 占比 78% 相比,AI 超周期将公司从”多业务线半导体”进一步”Data Center 化”。
地域拆分 · 按客户账单地址
美国 $149.6B(69.3%)· 台湾 $42.3B(19.6%)· 中国(含香港)$19.7B(9.1%)· 其他 $4.3B(2.0%)。中国营收占比由 FY25 的 19.2% 回落至 9.1%,反映 H20 许可证制度、以及 CSP 下单地址向美国/台湾集中的结构变化。
Data Center 季度走势
Data Center 从 Q1 的 $39.1B 增至 Q4 的 $62.3B(四季度累计 $193.7B)。Q1 略受 H20 断供影响(Q1 整体计提 $4.5B H20 库存减值),Q3 起 Blackwell 开始规模出货,季度增速重新加速。
毛利率季度演进
Q1 FY26 毛利率受 H20 减值拖累降至 60.5%,Q2 恢复至 72.4%,Q3 升至 73.4%(Blackwell 产能爬坡、良率改善)。全年 71.1% 低于 FY25 的 75.0%,主因 Q1 一次性减值。
季度营收 & 同比增速
分部(Segment)业绩
两大报告分部 · 百万美元。
| 分部 | FY26 营收 | FY26 营利 | FY25 营收 | FY24 营收 |
|---|---|---|---|---|
| Compute & Networking | 193,479 | 130,141 | 116,193 | 47,405 |
| Graphics | 22,459 | 9,156 | 14,304 | 13,517 |
| 合计(分部口径) | 215,938 | 139,297 | 130,497 | 60,922 |
| › 未分摊 SBC | (6,386) | |||
| › 未分摊经营费用 | (1,997) | |||
| › 并购相关 | (527) | |||
| GAAP 经营利润 | 130,387 | 81,453 | 32,972 |
客户集中度 · 10-K 披露
直接客户 >10% 总收入。
- Customer A · 22% 总营收。 FY25 为 12% · FY24 为 13% — 占比翻倍。公司未披露姓名,市场普遍推测为 Microsoft 或某超大 CSP。归属于 Compute & Networking 分部。
- Customer B · 14% 总营收。 FY25 为 11% — 第二大客户。同属 Compute & Networking 分部。Q3 FY26 披露时此客户仍在 15% 水平。
- Q3 单季:Customer C 13% · Customer D 11%。 Q3 FY26 10-Q 披露:当季出现 4 家直接客户各占 10%+(22% / 15% / 13% / 11%),合计 61% 营收。CSP 集中度极高,是顶部风险之一。
- 间接终端客户。 Q2 FY26 另披露 2 家间接终端客户(通过 A/B 出货)各占 10%+。公司称”AI 研究与部署公司”贡献显著比例——市场解读为 OpenAI/Anthropic 等通过云厂商间接采购。
§03 · 损益 — operating leverage at scale
损益表(季度 + FY)
数值按 SEC 披露口径 · 百万美元。
| 项目 | Q1 FY26* | Q2 FY26 | Q3 FY26 | Q4 FY26* | FY26 | FY25 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 44,062 | 46,743 | 57,006 | 68,127 | 215,938 | 130,497 |
| › Data Center | 39,112 | 41,096 | 51,215 | 62,314 | 193,737 | 115,186 |
| › Gaming | 3,763 | 4,287 | 4,265 | 3,727 | 16,042 | 11,350 |
| › Pro Viz / Auto / OEM | 1,187 | 1,360 | 1,526 | 2,086 | 6,159 | 3,961 |
| 营收成本 | 17,394 | 12,890 | 15,157 | 17,034 | 62,475 | 32,639 |
| 毛利 | 26,668 | 33,853 | 41,849 | 51,093 | 153,463 | 97,858 |
| 研发 R&D | 4,090 | 4,291 | 4,705 | 5,411 | 18,497 | 12,914 |
| 销售 + 行政 | 1,099 | 1,122 | 1,134 | 1,224 | 4,579 | 3,491 |
| 经营利润 | 21,479 | 28,440 | 36,010 | 44,458 | 130,387 | 81,453 |
| 净利润 | 18,775 | 26,422 | 31,910 | 42,960 | 120,067 | 72,880 |
| 稀释 EPS | $0.76 | $1.08 | $1.30 | $1.76 | $4.90 | $2.94 |
| 稀释股数(百万) | 24,611 | 24,481 | 24,513 | 24,443 | 24,514 | 24,804 |
* Q1 FY26 由 6M FY26 (Q2 10-Q) 减 Q2 推算;Q4 FY26 由 FY26 减 Q1/Q2/Q3 推算;非官方单季披露。Q1 含 $4.5B H20 库存减值(计入营收成本)。
利润率演进
Q1 毛利率受 H20 减值压至 60.5%,Q2/Q3 迅速回到 72-73%。净利率在 Q3 站上 56%,主要受益于 Compute & Networking 分部利润率提升 + 无形资产摊销比例下降。FY2026 仍是毛利率”低谷年”,但规模效应抵消减值,绝对利润仍翻倍。
费用结构 · R&D / SG&A 占营收比
研发绝对值从 FY25 的 $12.9B 提至 FY26 的 $18.5B,但占营收比由 9.9% 降至 8.6%;SG&A 占比仅 2.1%。在顶部平台型软件公司看来也算极致的”收入杠杆”:每 $1 营收仅对应 $0.107 的运营费用。
§04 · 资产负债 — inventory build for Blackwell
资产负债表对比
Jan 25 2026 vs Jan 26 2025 · 百万美元。
| 项目 | FY26 末 | FY25 末 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | 10,605 | 8,589 | +2,016 |
| 有价证券 | 51,951 | 34,621 | +17,330 |
| 应收账款 | 38,466 | 23,065 | +15,401 |
| 存货 (Blackwell 备货) | 21,403 | 10,080 | +11,323 |
| 其他流动资产 | 3,180 | 3,771 | (591) |
| 流动资产合计 | 125,605 | 80,126 | +45,479 |
| PP&E 净值 | 10,383 | 6,283 | +4,100 |
| 运营租赁资产 | 2,867 | 1,793 | +1,074 |
| 商誉 | 20,832 | 5,188 | +15,644 |
| 无形资产 | 3,306 | 807 | +2,499 |
| 非上市股权 (含 Groq) | 22,251 | 3,387 | +18,864 |
| 递延税 + 其他 | 21,559 | 14,017 | +7,542 |
| 总资产 | 206,803 | 111,601 | +95,202 |
| 应付账款 | 9,812 | 6,310 | +3,502 |
| 应计与其他流动负债 | 21,352 | 11,737 | +9,615 |
| 短期债务 | 999 | 0 | +999 |
| 长期债务 | 7,469 | 8,463 | (994) |
| 长期租赁 + 其他 | 9,878 | 5,764 | +4,114 |
| 总负债 | 49,510 | 32,274 | +17,236 |
| 实收资本 (APIC) | 10,118 | 11,237 | (1,119) |
| 留存收益 | 146,973 | 68,038 | +78,935 |
| 股东权益 | 157,293 | 79,327 | +77,966 |
Blackwell 备货 · 库存跳升
库存一年内翻倍至 $21.4B,加上未启用的长期租赁 $22.7B,以及 PP&E 的翻倍至 $10.4B——资本端已经为 Blackwell / Rubin 下一代算力铺垫大规模产能。风险点:若 CSP 订单节奏变化,存货贬值风险抬升(参考 Q1 H20 减值)。
股本结构 · 单一类别
Single-class common stock · 1 股 = 1 票。截至 2026-01-25,流通普通股 24,304M 股。
| 类别 | 股数 | 投票权占比 |
|---|---|---|
| Common Stock(1 票) | 24.30B | 100% |
与大多数硅谷创始人主导的上市公司不同,NVIDIA 采用 单一类别股权结构——创始人 Jensen Huang 持股约 3.5%(非控股),治理完全遵循标准公司法多数决。这是 Huang 主动选择长期维持的架构。
资产 vs 负债 · 结构比
§05 · 现金流 — cash returns and Groq
OCF / FCF / Capex 三年对比
关键要点
- OCF $102.7B · FCF $96.7B。 经营现金流较上年 $64.1B 增长 60.3%;自由现金流占净利润 80.5%,高质量现金转化。Capex $6.0B 翻倍,占营收比 2.8%。
- 回购 $40.1B · 分红 $1.0B。 FY26 回购支出 $40.1B(vs FY25 $33.7B),分红 $974M。合计股东回报 $41.1B,占 FCF 42.5%。回购授权余额巨大。
- $13B 投资 Groq。 FY26 一次性 $13B 战略投资 Groq(AI 推理芯片公司)。非上市股权从 $3.4B 激增至 $22.3B——这是”公司变成 AI 基础设施基金”的典型动作。
- SBC $6.4B。 股权激励 $6.4B,占营收仅 3.0%(FY25 为 3.6%)。在大型科技公司中属于极低水平——部分反映 Huang 本人拿的是小额基础薪酬 + 业绩股。
资本分配瀑布 · FCF 去向
FCF $96.7B 中:回购 $40.1B(41.5%)· 分红 $1.0B(1.0%)· Groq + 其他战略投资 >$13B(13.4%)· 有价证券增持 $17.3B(17.9%)· 剩余现金净增 $2.0B。“把利润变成算力 + 回购 + 股权投资组合”是新的资本分配曲线。
§06 · 高管与治理 — the Jensen era
Named Executive Officers
以下为 FY2026 10-K(2026-02-25 提交)签字页及 Item 10 披露的核心高管。报告期内无高管离职或新任。创始人 Jensen Huang 自 1993 年共同创办公司以来一直担任 CEO,是硅谷历史最长任期的在位 CEO 之一。
| 职位 | 姓名 | 备注 |
|---|---|---|
| CEO · 创始人 · 63 岁 | Jen-Hsun “Jensen” Huang | President & CEO · Founder。1993 年与 Chris Malachowsky、Curtis Priem 共同创立 NVIDIA 并一直担任 CEO。持股约 3.5%(单一类别股权,无超级投票权)。2025 年个人财富超过 $150B,但公司治理保持标准结构。主导从”显卡公司”到”AI 基建平台”的战略转型。 |
| CFO · 58 岁 | Colette M. Kress | EVP & Chief Financial Officer。2013 年加入 NVIDIA 任 CFO。此前在 Cisco、Microsoft 担任财务高管。经历了公司从 $40B 至 $4T 市值的完整转型,季度财报沟通一致性是市场赋予高估值的重要信用基础。 |
| EVP Ops · 71 岁 | Debora Shoquist | EVP, Operations。2007 年加入,负责全球供应链、制造与运营。管理与 TSMC、SK Hynix、Micron 等的关键合作关系。Blackwell/Rubin 产能爬坡的最关键操盘手之一。 |
| EVP WW Sales · 71 岁 | Ajay K. Puri | EVP, Worldwide Field Operations。2005 年加入,负责全球销售、客户与生态。主导与 Microsoft、Meta、Alphabet、Oracle、AWS 等超大客户的长期采购承诺。此前在 Sun Microsystems、HP 任高管。 |
高管与治理要点
FY26 10-K · Item 10 / 11 披露。
- 管理层。 Jensen Huang(CEO)、Colette Kress(CFO)、Debora Shoquist(Ops)、Ajay Puri(Sales)、Tim Teter(GC)+ Donald Robertson(首席会计官)——FY26 无 5.02 事项。
- CEO 薪酬。 Huang 基础薪 + 业绩股为主,现金奖金比例较低。公司为”创始人 CEO 低货币薪酬 + 高股权对齐”典型。
- 股权结构。 单一类别普通股(1 股 1 票)。Huang 持股约 3.5%,无超级投票权,无控股股东。
- 员工规模。 FY2026 末约 42,000 名员工(38 国);31,000 人在研发,11,000 人在销售/运营/管理。
董事会构成
13 名董事 · 2026 Proxy 提名名单。
| 董事 | 角色 |
|---|---|
| Jen-Hsun Huang | CEO · Founder |
| Robert K. Burgess | Independent |
| Tench Coxe | Independent |
| John O. Dabiri | Independent |
| Persis S. Drell | Independent |
| Dawn Hudson | Lead Independent |
| Harvey C. Jones | Independent |
| Michael G. McCaffery | Independent |
| Stephen C. Neal | Independent |
| Mark L. Perry | Independent |
| A. Brooke Seawell | Independent |
| Aarti Shah | Independent |
| Mark A. Stevens | Independent |
Huang 是唯一的内部董事,其余 12 位均为独立董事;Dawn Hudson 担任首席独立董事(Lead Independent Director)。与同行 Meta/Alphabet 的创始人控制模型不同,NVIDIA 独立董事占 12/13,治理”更接近传统蓝筹”——这也是 NVDA 被主动基金超配的一个隐性原因。
§07 · 风险 — what could derail the trade
- 中国出口管制 + H20 型号风险。 FY26 Q1 因 2025-04 新增的 H20 许可证要求,计提 $4.5B 库存与采购义务减值。中国营收占比已由 19.2%(FY25)降至 9.1%(FY26)。未来若对 Blackwell / Rubin 的中国特供版本再次收紧,单次减值规模可能数倍于 H20 案例。10-K 将此列为结构性风险之首。
- 客户集中度 · 四家 CSP >10% 各自。 Q3 FY26 单季:Customer A 22% · B 15% · C 13% · D 11%,四家合计 61% 营收。FY26 全年 A+B 合计 36%。任一家客户因自研 ASIC(Google TPU、Meta MTIA、AWS Trainium)转向内生供应,都会影响单季出货节奏。间接端客户中 OpenAI/Anthropic 类”AI 模型公司”的订单续约能力是隐性变量。
- 自研替代竞争 · AMD / Intel / 定制硅。 AMD MI300/MI400 放量、Intel Gaudi 系列、以及 CSP 的定制 ASIC 正持续分流 AI 训练/推理市场。软件层 CUDA 护城河仍在,但推理侧(低延迟 / 成本敏感)的替代压力最大。Groq $13B 投资也可视作 NVIDIA 对”推理 ASIC 取代通用 GPU”赛道的对冲。
- 供应链 + 产能爬坡。 TSMC 先进封装(CoWoS)产能、HBM 供应(SK Hynix / Micron / Samsung)、以及测试环节是核心瓶颈。Blackwell Ultra 已经出货但 Rubin 节奏仍在爬坡;任一环节延迟都会影响季度收入节奏。存货从 $10B 升至 $21B,产能投入先行,若需求侧节奏变化则贬值风险放大。
- 法律 + 监管 · 反垄断 / 出口 / 税。 美国 FTC / DOJ、欧盟委员会、法国、中国均已启动对 NVIDIA 反垄断/捆绑销售的调查或关注;CUDA 生态与 InfiniBand 绑定是核心争议点。此外全球最低税、以色列分部税率优惠 $3.1B 的可持续性、以及美国对半导体出口的”外国直接产品规则”扩展均是结构性不确定因素。
底线观察 · AI 超周期的最强受益者,也是最大单点。
NVIDIA FY2026 已完成了三重锁定:规模(营收 $216B)、利润率(Op margin 60%)、客户关系(四家 CSP 多年承诺)。但三个新的结构性问题开始可见:
- 客户自研 ASIC 的替代节奏
- 中国市场”不归零但永远不饱和”的尾部
- 存货 + 长期租赁 + 股权投资组合的资本化率
“净利润 $120B · FCF $96.7B · 单一类别股权 · 独立董事 12/13”——传统蓝筹式治理 + 超级成长曲线的罕见组合。
§08 · 估值 — valuation in context
NVDA 当前估值
数据截至 2026-04-20 · 收盘价。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 股价 | $200.98 |
| 市值 | $4.90T |
| P/E (TTM) | 40.5× |
| P/S (TTM) | 22.9× |
| EV/EBITDA | 36.4× |
| FCF Yield | 2.0% |
| 52W 区间 | $95.04–$212.19 |
同行对比
TTM multiples · 最新。
| 股票代码 | 股价 | 市值 | P/E | P/S | EV/EBITDA | FCF Yield |
|---|---|---|---|---|---|---|
| NVDA | $200.98 | $4.90T | 40.5× | 22.9× | 36.4× | 2.0% |
| AMD | $278.39 | $453.9B | 104.3× | 13.1× | 66.3× | 1.5% |
| AVGO | $406.06 | $1.92T | 79.2× | 28.1× | 53.1× | 1.4% |
| INTC | $62.38 | $343.9B | N/M | 5.9× | 14.5× | N/M |
按 TTM 口径,NVDA 以 40.5× P/E、36.4× EV/EBITDA 交易,在 AI 四强里反而是利润倍数最低的一家——$120B 的实打实净利润把估值分母做大了,AMD(104×)与 AVGO(79×)则更像”AI 预期折现”。销售端 22.9× P/S 仍属溢价,但低于 AVGO 的 28.1×,反映出市场把 AVGO 的 ASIC + 软件组合给了更高的成长溢价。FCF Yield 2.0% 在四家里最高,意味着按当期现金流看 NVDA 是最”便宜”的 AI 龙头——这一点正好部分抵消了中国出口管制带来的尾部折价(中国营收已从 19.2% 回落至 9.1%)。INTC P/E 不可用、FCF 为负,估值指标失效,本质已不是同一赛道的可比标的,而是 foundry 重资本再造中的特殊状态。股价 $200.98 距 52 周高点 $212.19 仅 -5.3%,估值修复 + 盈利兑现已同时发生,后续弹性更依赖 Rubin 爬坡节奏与客户自研 ASIC 的替代斜率。