稳定币背后的利率 × 份额双轮。
Circle 于 2025 年 6 月 5 日登陆纽交所,成为全球首家上市的合规美元稳定币发行人。USDC 是其核心产品,储备资产以美国国债 + 现金为底,收入 96% 来自储备利息(Reserve Income),其余为 CCTP、Circle Mint、链上服务等”其他收入”。公司商业模式本质是:规模(USDC 流通量)× 利率(SOFR 锚)× 份额(Coinbase 之外自留比例)。本报告基于最新三份 SEC 文件——Q2 10-Q、Q3 10-Q 及 FY2025 10-K——整理。
速览
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股票代码 | NYSE : CRCL |
| CIK | 0001876042 |
| FY25 营收 | $2.75B(+63.9%) |
| 净亏损 | $(69.5)M(IPO SBC 一次性) |
| USDC 流通 | $75.3B(+71.6%) |
| 公司层现金 | $2.35B |
§01 · 关键指标 — 一眼看完
标识:Circle 官方 · Wikipedia。
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| FY2025 总营收 | $2.75B · YoY +63.9% | 储备利息 $2.64B (96%) · 其他 $110M |
| FY2025 净利 (损) | $(69.5)M · 含 $424M IPO SBC | FY24 为盈利 $155.7M · 扣除一次性项即盈利 |
| USDC 流通量 (期末) | $75.3B · YoY +71.6% | 稳定币市场份额 29% (对 Tether) |
| 分销成本 (to 合作方) | $1.66B · 占营收 60.6% | 主要付 Coinbase · YoY +64.4% |
| 经营现金流 FY25 | $542.1M · +57.1% YoY | FY24: $344.6M |
| 储备资产 (FBO) | $75.1B · +70.9% YoY | 88% 在 Circle Reserve Fund (BlackRock 管理) |
| 公司层现金 | $2.35B · +124.7% YoY | IPO + Follow-on 合计净融资约 $1.6B |
| 稀释后 EPS | $(0.44) · FY24 $0.30 | 加权稀释股数 158.7M |
Circle 的财报第一眼看是”首年上市、GAAP 亏损”,剔除 $424M IPO 激励一次性 SBC 后底层盈利能力实则改善。真正决定长期估值的不是 GAAP 净利,而是三个变量:储备资产规模(USDC 流通)、平均储备收益率(SOFR 曲线)、以及 Coinbase 分成后 Circle 的自留利润。FY2025 的核心信号:流通量 +71.6%,但收益率从 5.0% 降至 4.1%——规模在扩,利率在压,分销成本占比持续走高。
— 本研究综合 10-K / 10-Q 披露口径,数据未经再审核
§02 · 业务组成 — 收入从哪来
收入结构 · 储备利息 vs 其他
储备利息 $2,636.8M(96.0%) 为绝对主力,来源是 USDC 储备资产(美国国债 + 现金)产生的利息收入。其他收入 $109.8M(4.0%)包括 CCTP 跨链转账费、Circle Mint 机构端发行/赎回费、链上基础设施服务等——同比 +624%,仍是”第二增长曲线”的播种期。
分销成本占营收比
Circle 支付给 Coinbase、Binance 等分销伙伴的费用构成最大成本项。按 Collaboration Agreement,Coinbase 按其平台上 USDC 持有量 + 生态分成抽取净储备利息。Q3 占比跌至 60.5% 后 Q4 小幅回升,结构性仍在 58-62% 区间——这是 Circle 最敏感的盈利杠杆。
USDC 流通量 · 季度走势
USDC 从 2024 年底的 $43.9B 一路增至 2025 年底的 $75.3B,全年净增 $31.4B(Mint $240B+ / Redeem $212B+)。2025 年 6 月 GENIUS Act 讨论临近 + Circle IPO 上市双重催化,Q2-Q3 期间流通量跃升最明显。
储备收益率 vs 流通量
FY2025 平均储备收益率 4.1%(FY24: 5.0%)——美联储降息直接压低了 Circle 的单位资产赚钱能力。利率每降 100bp,储备利息约减 $756M(按 12/31/2025 流通量敏感性模型),其中 $369M 会通过分销分成自动”转嫁”给 Coinbase,Circle 自留冲击约 $387M。
季度营收 & 储备利息 vs 其他
§03 · 损益 — 利率驱动的损益表
损益表(季度 + FY)
千美元 · Q4 数据由 FY – 9M 推算。
| 项目 | Q2 25 | Q3 25 | Q4 25* | FY 25 | FY 24 |
|---|---|---|---|---|---|
| 储备利息 | 634,274 | 711,241 | 733,396 | 2,636,822 | 1,661,084 |
| 其他收入 | 23,804 | 28,518 | 57,498 | 109,820 | 15,169 |
| 总营收 | 658,078 | 739,759 | 770,232 | 2,746,642 | 1,676,253 |
| 分销 & 交易成本 | 406,942 | 447,612 | 809,097 | 1,663,651 | 1,017,364 |
| Revenue – Distr. | 251,136 | 292,147 | (38,865) | 1,082,991 | 658,889 |
| 薪酬(含 SBC) | 503,392 | 129,295 | 136,571 | 844,878 | 263,410 |
| G&A | 43,140 | 45,477 | 70,971 | 190,272 | 137,283 |
| D&A | 14,209 | 23,002 | 25,536 | 76,627 | 50,854 |
| IT 基础设施 | — | 9,401 | — | 36,638 | 27,109 |
| 营销 | — | 5,623 | — | 25,718 | 17,326 |
| 总经营费用 | 576,718 | 211,127 | 253,595 | 1,179,426 | 491,731 |
| 经营利润 | (325,582) | 81,020 | 148,127 | (96,435) | 167,158 |
| 净利润 | (482,100) | 214,385 | 133,406 | (69,518) | 155,667 |
| 调整后 EBITDA (FY) | — | — | — | 582,000 | 285,000 |
* Q4 2025 由 FY2025 减去 9M 2025 推算;Q2 薪酬含 $423.8M IPO 一次性 SBC(业绩条件触发归属)。
营收减分销后(RLDC)利润率
RLDC Margin 是 Circle 管理层使用的核心 KPI——剔除”转嫁”给 Coinbase 的分销后,Circle 自留的边际贡献率。FY25 与 FY24 均为 39%,意味着规模翻倍但净赚率未改善——利率下行 + Coinbase 分成比例维持之下,结构性正在进入”规模红利被分销侵蚀”阶段。
利率敏感性 (12 个月前瞻)
按 Dec 2025 平均收益率 3.64% · 百万美元。
| 利率变动 | 储备利息变化 | 分销成本变化 | Circle 净影响 |
|---|---|---|---|
| +200 bps | +$1,512 | +$737 | +$775 |
| +100 bps | +$756 | +$369 | +$387 |
| -100 bps | -$756 | -$369 | -$387 |
| -200 bps | -$1,512 | -$737 | -$775 |
§04 · 资产负债 — 从结构看风险
合并资产负债表 · FY25 vs FY24
千美元 · 含代持 USDC 储备资产。
| 项目 | Dec 31 2025 | Dec 31 2024 |
|---|---|---|
| 公司现金及等价物 | 2,349,009 | 1,045,474 |
| › 代持(FBO) USDC 储备现金 | 75,067,932 | 43,918,572 |
| 应收账款 | 62,866 | 6,418 |
| 预付 & 其他流动资产 | 321,660 | 187,528 |
| 投资 | 84,265 | 84,114 |
| 固定资产 | 22,791 | 18,682 |
| 商誉 | 265,742 | 169,544 |
| 无形资产 | 411,146 | 331,394 |
| 数字资产 (自营 USDC 等) | 86,515 | 31,330 |
| 总资产 | 78,713,207 | 45,834,409 |
| › 稳定币持有人存款 (负债端) | 74,912,567 | 43,727,363 |
| 应付账款 & 应计 | 360,609 | 287,007 |
| 可转债 | 36,821 | 40,717 |
| 总负债 | 75,382,434 | 44,124,115 |
| Additional Paid-in Capital | 4,610,216 | 1,792,969 |
| 累计亏损 | (1,292,709) | (1,223,213) |
| 可赎回可转换优先股 | — | 1,139,765 |
| 股东权益 | 3,330,773 | 570,529 |
USDC 储备资产结构
88% 储备资产存放在 Circle Reserve Fund(BlackRock 管理、BNY 托管、仅 Circle 持有的政府型货币基金,依 1940 Act Rule 2a-7),剩余 10-20% 为 FBO 银行现金,储备在 FSOC 指定银行(传统美国大行)。FY24 硅谷银行事件后,Circle 将其现金端分散至多家系统性重要银行,降低单点风险。
股本结构 · 投票权
Class A(1 票) vs Class B(10 票) · March 5, 2026。
| 类别 | 股数 | 投票权占比 |
|---|---|---|
| Class B(10×投票权,创始人系) | 18.7M | 45% |
| Class A(1 票) | 228.1M | 55% |
Circle 采用三类股(Class C 空缺)。创始人 Jeremy Allaire 与相关实体持有全部 Class B;按股份数 Class A 占 92%,但按投票权 Class B 仍占约 45%。IPO 后优先股全部转为普通股,$1.14B 可赎回优先股已清零。
季度资产负债规模
§05 · 现金流 — 现金流分两层
三大现金流活动 · FY25
关键要点
- 经营性现金流 $542M。 FY25 OCF $542.1M(+57% YoY),由储备利息现金收取驱动;但本数不含储备存款流动(因存款属信托性质,归类至”融资活动”)。
- 融资活动巨额流入。 FY25 融资活动净流入 $31.9B,绝大部分是稳定币持有人存款净增(+$31.2B);此外 IPO + Follow-on 净融资约 $1.6B,扣税代扣 $213M。
- 资本开支轻量。 软件资本化 + 长期资产合计仅约 $65M;收购活动开销 $7.7M——整体现金消耗主要在 SBC 代扣税,而非基础设施。
- 无股息无回购。 首年上市、IPO 解锁仍在释放 SBC 抵减,公司尚未授权回购或股息;IPO 后主要”资本回报”形式为股东权益扩张。
§06 · 高管与治理 — 谁在掌舵
Named Executive Officers
以下为 FY2025 10-K 签字人及提名高管页识别的核心高管组合。Circle 于 2025-06-05 完成纽交所 IPO,同年 8 月完成 Follow-on;年内无 Item 5.02 披露的高管变动,管理层在上市首年保持稳定。
| 职位 | 姓名 | 备注 |
|---|---|---|
| 联合创始人 · CEO · 主席 | Jeremy Allaire | Chairman & Chief Executive Officer 董事长兼首席执行官。2013 年联合创立 Circle,系 Brightcove(IPO)与 Allaire Corp 创始人出身;长期主导美国稳定币合规对话(GENIUS Act、OCC 托管牌照)。持有 Class B 股,为投票权核心。 |
| CFO | Jeremy Fox-Geen | Chief Financial Officer 首席财务官。10-K Principal Financial Officer 签字人;原 iStar / Safehold CFO 背景;2022 年加入 Circle,操盘 IPO 与首年财报沟通,并负责 Investors’ Rights Agreement。 |
| 总裁 · CLO | Heath Tarbert | President & Chief Legal Officer 总裁兼首席法务官。前 CFTC 主席(2019-2021)、前 Treasury IEEPA 高级官员;为 Circle 在监管对话(GENIUS Act、MiCA、UK FSMA)中的首席代表。负责与美国、欧洲、新加坡监管的合规架构。 |
| CPO · CTO | Nikhil Chandhok | Chief Product & Technology Officer 首席产品技术官。前 Meta Reality Labs / Instagram 产品负责人;IPO 前夕加入,主导 USDC 链上发行网络(CCTP、Gateway、Circle Mint)与开发者平台(Programmable Wallets)的产品路线。 |
关键事件时间线
IPO 前后 · 10-Q / 10-K / 8-K。
- 2025-04-01. S-1 首次公开申报(IPO 招股)。
- 2025-06-05. 登陆 NYSE,代码 CRCL;IPO 募集约 $1.1B(主承销 JPMorgan / Citi / Goldman);发行价 $31,首日收盘 $83.23。
- 2025-Q2. 首份 10-Q;SBC $423.8M 因 IPO 绩效条件触发一次性确认。
- 2025-08-31. Follow-on 公开增发,约 6.9M 股(含 selling stockholders),净募 $572M。
- 2025-Q3. 10-Q 显示流通量 +72% YoY,单季首次净利 $214M。
- 2026-03-09. 首份 10-K 提交;Jeremy Fox-Geen 作为 Principal Financial Officer 签字。
董事会构成
9 名董事 · 2026-03-06 签署。
| 董事 | 角色 |
|---|---|
| Jeremy Allaire | Chair · CEO |
| Rajeev Date | Lead Indep. |
| Craig Broderick | Independent |
| M. Michele Burns | Independent |
| Bradley Horowitz | Independent |
| Sean Neville | Co-founder |
| Danita Ostling | Independent |
| Adam Selipsky | Independent |
| Tamara Schulz | CAO (非董事) |
独立董事 6/8;Sean Neville 为联合创始人(已离任运营);Adam Selipsky(前 AWS CEO)、Bradley Horowitz(前 Google)带来大厂产品/基础设施视角;Rajeev Date 为首席独立董事;Allaire 系创始人股(Class B)控制投票权但非绝对控股。
§07 · 风险 — 要看紧的几件事
- 利率敏感性 —— 最核心风险。 FY2025 96% 收入来自储备利息。按公司自披露模型,利率每降 100bp,储备利息减少约 $756M,Circle 自留净影响 -$387M(分销分成吸收一半)。当前平均储备收益率已从 FY24 的 5.0% 降至 4.1%,若 SOFR 继续下行,Circle 的”利率红利”将显著收窄。
- USDC 脱锚与赎回挤兑。 2023 年 3 月硅谷银行风险事件期间 USDC 一度跌破 $0.88,单日赎回激增;若储备资产的托管行或货币基金出现问题,或市场对稳定币信心剧烈摇摆,可能触发”全赎回”情形。合规披露中列为”同时请求赎回全部在外 USDC”的尾部风险。
- Coinbase 分销集中。 Coinbase 通过 Collaboration Agreement 持续拿走净储备利息的大部分——平台上持仓 + 生态分成共计约占 60% 总营收分销成本主体。若 Coinbase 退出、重新议价、或自建稳定币(如 cbBTC 式扩展),Circle 的盈利模型将被重构。协议初始 3 年,2026 年起进入续签窗口。
- 监管不确定性(GENIUS Act / MiCA)。 GENIUS Act 通过将改变美国支付型稳定币监管框架,可能要求额外牌照、储备披露或储备收益限制(若限制或禁止向持有人支付利息,将直接影响 Circle 与合作伙伴分成节奏)。MiCA 在欧洲已落地,UK FSMA / 新加坡 PSA 各有节奏。监管头号”战略前线”。
- Tether 竞争 + 新进入者。 Tether (USDT) 市场份额仍超 60%,流通量约 1,500 亿美元。Circle 份额 FY25 末 29%(FY24: 23%),占优但 PayPal (PYUSD)、Ripple (RLUSD)、大型银行联合稳定币正加速进入。若监管合规反成新进入者的门槛优势,Circle 的”合规先发红利”可能被摊薄。
底线观察 · 利率敏感的”准银行”金融基础设施。
Circle 的业务本质介于货币基金与支付网络之间——规模 + 利率共振时是极强的现金机器,但同时承担银行业式的赎回 + 利率双重风险敞口。未来 1-2 年定价关键在于:
- USDC 流通量能否突破 $100B(当前 $75.3B)
- 储备收益率是否稳定在 3.5% 以上
- Coinbase 续约条款(2026 年进入窗口)
- GENIUS Act 最终版本对付息/分成的限制
- 其他收入(CCTP、Mint、钱包)能否占比升至 10%
“一半的储备利息收入,通过分销协议自动交给 Coinbase”——这是理解 Circle 损益表最重要的一行。
§08 · 估值 — 估值与同行对比
CRCL 当前估值
数据截至 2026-04-20 · 收盘价。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 股价 | $102.80 |
| 市值 | $26.2B |
| P/E (TTM) | N/M |
| P/S (TTM) | 9.5× |
| EV/EBITDA | N/M |
| FCF Yield | 2.1% |
| 52W 区间 | $31.00–$298.99 |
GAAP 亏损由 $424M IPO 一次性 SBC 主导,P/E 与 EV/EBITDA 暂不具参考意义;FCF Yield 基于 FY25 经营现金流 $542M 估算。
同行对比
加密 / 金融科技 TTM · 2026-04-20。
| 股票代码 | 股价 | 市值 | P/E | P/S | EV/EBITDA | FCF Yield |
|---|---|---|---|---|---|---|
| CRCL | $102.80 | $26.2B | N/M | 9.5× | N/M | 2.1% |
| COIN | $201.21 | $54.5B | 46.4× | 7.6× | 23.4× | 3.0% |
| HOOD | $90.75 | $81.8B | 44.3× | 18.3× | 56.1× | N/M |
| MSTR | $166.52 | $57.6B | N/M | 123.5× | N/M | N/M |
MSTR 按 EV/Revenue 口径;HOOD TTM FCF 为负(回补客户应付、margin 资金占用);COIN FCF Yield 据 2025 经营现金流估算。
Circle 作为稳定币发行人,在可比同业中定位独特——既非 COIN 那样的加密交易所(CRCL 的 USDC 是 COIN 的资产端之一,二者既生态互补亦存在分成博弈),也非 HOOD 的散户经纪业务(HOOD 的 18.3 倍 P/S 折射”交易流 + 加密 + 利息”多元收入乘数),更不同于 MSTR 以 Bitcoin 杠杆为估值锚的财库公司(EV/Rev 超 120 倍实为 BTC 持仓叠加权)。CRCL 现价 P/S 约 9.5 倍、市值 $26B 体量,介于 COIN 的 7.6 倍与 HOOD 的 18.3 倍之间,对应的是”利率敏感度 × 稳定币份额”构成的独立定价逻辑——收入与 SOFR 高度正相关使其具备一种”准国债/短端利率宏观对冲”属性,这在加密邻近同业中并无直接对手盘。
公开市场无直接可比的稳定币发行人(Tether 私有、PayPal PYUSD/Ripple RLUSD 尚未独立上市),估值对照只能参照加密生态邻近公司。CRCL 的多头逻辑在”流通量继续扩张 + GENIUS Act 最终版本不设付息上限”;空头则压在”SOFR 曲线下移 + Coinbase 分成比例继续走高”。